1、 新型儲(chǔ)能勢(shì)在必行

1.1、 儲(chǔ)能接棒電動(dòng)車，大規(guī)模需求增長(zhǎng)在即

2021 年，全球能源短缺與各國(guó)能源轉(zhuǎn)型相互伴隨，竭力協(xié)調(diào)統(tǒng)籌能源綠色 低碳發(fā)展與供應(yīng)。為應(yīng)對(duì)氣候變化等，各國(guó)紛紛提出更積*的碳排放目標(biāo)，并制 定和實(shí)施了一系列的戰(zhàn)略和措施；能源產(chǎn)業(yè)相關(guān)的支持政策也陸續(xù)出臺(tái)，國(guó)家能 源結(jié)構(gòu)得到調(diào)整和優(yōu)化，能源安全問(wèn)題更成為焦點(diǎn)；各國(guó)政府面對(duì)能源短缺和價(jià) 格上漲等難題，通過(guò)限價(jià)、補(bǔ)貼、減稅等舉措盡可能減少能源供需矛盾及價(jià)格攀 升對(duì)經(jīng)濟(jì)和生活造成的影響。截至 2022 年 4 月 20 日，全球超過(guò) 130 個(gè)國(guó)家和地區(qū)提出了凈零排放或碳 中和的目標(biāo)，歐盟、英美、俄羅斯、日韓等在 2021 年相繼出臺(tái)碳達(dá)峰、碳中和 的行動(dòng)計(jì)劃，加快廣泛而深刻的經(jīng)濟(jì)社會(huì)系統(tǒng)性變革的步伐。

在世界各國(guó)提出碳中和、碳達(dá)峰的目標(biāo)背景下，全球碳市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)入加速期， 碳市場(chǎng)的逐步成熟、碳價(jià)的不斷上漲已經(jīng)成為各行各業(yè)加大投資清潔技術(shù)的主要 推動(dòng)力。為實(shí)現(xiàn)減排目標(biāo)，大力發(fā)展可再生能源是實(shí)現(xiàn)能源清潔低碳轉(zhuǎn)型的重要 路徑，也是世界各國(guó)的共識(shí)，中國(guó)也在“十四五”規(guī)劃中著重強(qiáng)調(diào)了實(shí)現(xiàn)“雙碳” 目標(biāo)的重要性。國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局等九部門 2021 年 10 月 21 日聯(lián)合印發(fā)的《“十 四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》錨定碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)，要求大力提高可再生能源 比例。一方面，需要減少化石能源的使用，同時(shí)使工業(yè)、交通、供熱等各領(lǐng)域的 電氣化水平進(jìn)一步提高，2025 年可再生能源年發(fā)電量達(dá)到 3.3 萬(wàn)億千瓦時(shí)左右， 提升終端用能低碳化電氣化水平，積*推動(dòng)新能源汽車在城市公交等領(lǐng)域的應(yīng) 用，到 2025 年，新能源車新車銷量占比達(dá) 20%左右；另一方面，在電力結(jié)構(gòu)中，需要用光伏、風(fēng)電等可再生能源逐漸取代傳統(tǒng)的火電：重點(diǎn)部署城鎮(zhèn)屋頂光伏行 動(dòng)、“光伏+”綜合利用行動(dòng)等九大行動(dòng)，實(shí)現(xiàn)多渠道儲(chǔ)能。相比于傳統(tǒng)火電，新能源資源無(wú)枯竭危險(xiǎn)、安全穩(wěn)定、對(duì)環(huán)境無(wú)污染等優(yōu)點(diǎn)， 讓新能源發(fā)電日益興起。隨著光伏、風(fēng)電比例的逐步提高，電力系統(tǒng)不穩(wěn)定的問(wèn) 題也隨之而來(lái)。光伏發(fā)電主要是利用太陽(yáng)光進(jìn)行發(fā)電,因而受天氣影響較大。與 光伏發(fā)電因晝夜差異和短時(shí)波動(dòng)存在更為明顯的峰谷特性不同，風(fēng)電消納匹配性 較差，可能存在連續(xù)數(shù)天大風(fēng)或無(wú)風(fēng)天氣的情況。截至 2021 年底，我國(guó)火電 量占比為 71.1%，水電占比 14.6%，核電占比 5.0%。風(fēng)電、光伏較 5 年前 增長(zhǎng)明顯，分別占全國(guó)發(fā)電量的 7.0%/2.3%。

2021 年 7 月，國(guó)家能源局曾發(fā)布《關(guān)于加快推動(dòng)新型儲(chǔ)能發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》 （簡(jiǎn)稱“《意見(jiàn)》”），文件提出到 2025 年，實(shí)現(xiàn)新型儲(chǔ)能從商業(yè)化初期向規(guī) ?；l(fā)展轉(zhuǎn)變，《意見(jiàn)》中指出“建立電網(wǎng)側(cè)獨(dú)立儲(chǔ)能電站容量電價(jià)機(jī)制、研究 探索將電網(wǎng)替代性儲(chǔ)能設(shè)施成本收益納入輸配電價(jià)回收”。故建立健全的儲(chǔ)能價(jià)格機(jī)制以及有效的“新能源+儲(chǔ)能”項(xiàng)目機(jī)制將成為未來(lái)破局關(guān)鍵。通過(guò)“削峰 填谷”，電網(wǎng)需要的發(fā)電設(shè)備調(diào)峰容量小，從而可以提高發(fā)電設(shè)備的利用率，對(duì) 電網(wǎng)的安全運(yùn)行及經(jīng)濟(jì)效益都有益。

1.2、 新型儲(chǔ)能迎風(fēng)而起，為雙碳目標(biāo)貢獻(xiàn)力量

2022 年截止 11 月底，共有 20 余省份的光伏及風(fēng)力發(fā)電要求配置儲(chǔ)能，配 置比例基本不低于 10%，其中河南、陜西部分要求達(dá)到 20%。配置時(shí)間大部分 為 2h。

在《儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)研究白皮書(shū) 2022》中，據(jù) CNESA 預(yù)測(cè)，在政策執(zhí)行、成本 下降、技術(shù)改進(jìn)等因素未達(dá)到預(yù)期的保守場(chǎng)景下，我國(guó) 2026 年新型儲(chǔ)能累計(jì)規(guī) 模將達(dá)到 48.5GW，市場(chǎng)將呈現(xiàn)穩(wěn)步、快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，2022-2026 年的復(fù)合年 均增長(zhǎng)率（CAGR）為 53.3%；在儲(chǔ)能規(guī)劃目標(biāo)順利實(shí)現(xiàn)的理想情形下，預(yù)計(jì) 2026年我國(guó)新型儲(chǔ)能累計(jì)規(guī)模將達(dá)到 79.5GW，這意味著 2022至 2026 年期間， 新型儲(chǔ)能將保持年均 69.2%的復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)高速增長(zhǎng)。

傳統(tǒng)儲(chǔ)能應(yīng)用廣泛，但其劣勢(shì)不可忽略。目前傳統(tǒng)儲(chǔ)能是儲(chǔ)能市場(chǎng)中*主要 的儲(chǔ)能形式，其中抽水蓄能是*成熟、效率*高的儲(chǔ)能技術(shù)，是當(dāng)前大規(guī)模解決 電力系統(tǒng)峰谷困難的主要途徑，應(yīng)用廣泛，占了全球 70%以上。它儲(chǔ)存能量大， 能量釋放持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，技術(shù)成熟穩(wěn)定。2021 年 8 月國(guó)家能源局綜合司印發(fā)關(guān)于 征求對(duì)《抽水蓄能中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃(2021-2035 年)》提出到 2035 年我國(guó)抽水蓄 能裝機(jī)規(guī)模將增加到 300GW。但抽水蓄能選址困難，*其依賴地勢(shì);投資周期較 長(zhǎng)，損耗較高。

針對(duì)傳統(tǒng)儲(chǔ)能的不足之處，國(guó)家能源局 2022 年 6 月 24 日在《提升新型儲(chǔ) 能建設(shè)水平》中提出“新型儲(chǔ)能具有響應(yīng)快、配置靈活、建設(shè)周期短等優(yōu)勢(shì)，可 在新能源比重不斷提高的新型電力系統(tǒng)中發(fā)揮重要調(diào)節(jié)作用，是實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中 和目標(biāo)的重要支撐。”

根據(jù) CNESA 于 2022 年 4 月發(fā)布的《2022 年儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)應(yīng)用研究報(bào)告》，截 至 2021 年底，已投運(yùn)的全球儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為 209.4GW，同比增長(zhǎng) 9%。其中，規(guī)模*大的是抽水儲(chǔ)能，累計(jì)裝機(jī)規(guī)模約 180.5GW，占比 86.2%，較 2020 年底下降 4.1 個(gè)百分點(diǎn)。新型儲(chǔ)能（除抽水蓄能和熔融鹽儲(chǔ)熱儲(chǔ)能以外的儲(chǔ)能方式，包括鋰離子電池、 鉛蓄電池、鈉硫電池、壓縮空氣、液流電池、超級(jí)電容和飛輪儲(chǔ)能等）累計(jì)裝機(jī) 規(guī)模為 25.4GW，同比增長(zhǎng) 67.7%，占比 12.2%。新型儲(chǔ)能中，鋰離子電池仍占 據(jù)主導(dǎo)地位，累計(jì)裝機(jī)規(guī)模占比達(dá) 90.9%；壓縮空氣儲(chǔ)能占比 2.3%，鉛蓄電池 占比 2.2%；鈉硫電池占比 2.0%；液流電池占比為 0.6%。

2021 年底，中國(guó)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模 46.1GW，位居全球第一。其中，抽水 蓄能裝機(jī)規(guī)模 39.8GW，占比 86.3%；新型儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模達(dá) 5729.7MW，占 比 12.5%，熔融鹽儲(chǔ)熱累計(jì)占比 1.2%。新型儲(chǔ)能裝機(jī)中，鋰離子電池累計(jì)裝機(jī)規(guī)模占比 89.6%，鉛蓄電池累計(jì)裝 機(jī)規(guī)模占比 5.9%，壓縮空氣儲(chǔ)能占比 3.2%，液流電池占比 0.9%，其他其他電 化學(xué)儲(chǔ)能（超級(jí)電容、飛輪儲(chǔ)能）合計(jì)占比 0.4%。

新型儲(chǔ)能未來(lái)市場(chǎng)空間可期，電化學(xué)儲(chǔ)能、超級(jí)電容器未來(lái)幾年將迎飛速增 長(zhǎng)。

（1）電化學(xué)儲(chǔ)能

在理想狀態(tài)下，“碳達(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)對(duì)儲(chǔ)能行業(yè)是巨大的利好。如果能有穩(wěn)定的盈利模式，在“十四五”后期，電化學(xué)儲(chǔ)能將再形成一輪高增長(zhǎng)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，到 2025 年國(guó)內(nèi)電化學(xué)儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到 55.9GW，2021-2025 年 CAGR 為 70.5%。

（2）超級(jí)電容器

與傳統(tǒng)電容相比，超級(jí)電容器具有達(dá)到法拉級(jí)別的超大電容量、較高的能 量、較寬的工作溫度范圍，以及較長(zhǎng)的使用壽命，充放電循環(huán)次數(shù)可達(dá)十萬(wàn)次以 上，而且能快速充放電，不需要維護(hù)等特性。正因?yàn)檫@些優(yōu)良特性，超級(jí)電容器 發(fā)展迅速。更重要的是超級(jí)電容器的發(fā)展完全是自發(fā)的市場(chǎng)行為，沒(méi)有政策補(bǔ)貼 強(qiáng)行推廣。據(jù) QYResearch 統(tǒng)計(jì)，2021 年全球超級(jí)電容器銷售額達(dá)到 12 億美 元，預(yù)計(jì)到 2028 年將達(dá)到 58 億美元，CAGR24.3%。過(guò)去幾年，超級(jí)電容器在中國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)較快，根據(jù)沙利文數(shù)據(jù)顯示，2012 年至 2018 年間，中國(guó)超級(jí)電容器市場(chǎng)規(guī)模從 16.3 億元快速增長(zhǎng)至 120.0 億元。2016 年至 2019 年，中國(guó)超級(jí)電容器市場(chǎng)增速雖有放緩，但增長(zhǎng)速度仍處于較 高水平。未來(lái)隨著電網(wǎng)、軌道交通、消費(fèi)電子等下游應(yīng)用領(lǐng)域?qū)Τ?jí)電容應(yīng)用的 增長(zhǎng)，中國(guó)的超級(jí)電容器市場(chǎng)將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，據(jù)中商研究院預(yù)計(jì)，到 2026 年中國(guó)超級(jí)電容器市場(chǎng)規(guī)模有望超過(guò) 300 億元。

1.3、 鈉電池：成本優(yōu)勢(shì)顯著，優(yōu)先看好電池和負(fù)*硬碳 環(huán)節(jié)

1.3.1、鈉電池成本優(yōu)勢(shì)明顯，有望替代鋰電池

隨著新型儲(chǔ)能的持續(xù)滲透，資源豐富、成本低廉、能量轉(zhuǎn)換效率高、循環(huán)壽 命長(zhǎng)、維護(hù)費(fèi)用低的鈉離子電池備受關(guān)注。同時(shí)多項(xiàng)行業(yè)政策的出臺(tái)助力鈉電池 的發(fā)展。與鋰離子電池工作原理相似，鈉離子電池是主要依靠鈉離子在正*和負(fù)*之 間移動(dòng)來(lái)工作，以鈉離子嵌入化合物作為正*材料的一種可二次充電的電化學(xué)鈉 離子電池。鈉離子電池研究在近十年內(nèi)突飛猛進(jìn)。2022 年 1 月《“十四五”新 型儲(chǔ)能發(fā)展實(shí)施方案》中，鈉電池被列在各類儲(chǔ)能技術(shù)的首位。

鈉離子電池在地殼中豐度較高且成本更低廉。根據(jù) 2020 年 3 月容曉暉發(fā)布 的論文《從基礎(chǔ)研究到工程化探索》，鋰電池原料成本為 0.43 元/Wh，鈉離子 電池原料成本為 0.29 元/Wh，較鋰電池成本低 32.6%。

雖然鈉電池核心的能量密度及循環(huán)壽命指標(biāo)均弱于鋰電池，但其成本優(yōu)勢(shì)仍 使其在儲(chǔ)能等下游應(yīng)用場(chǎng)景具有較高經(jīng)濟(jì)性。根據(jù) 2022 年 6 月胡勇勝等《鈉離 子電池儲(chǔ)能技術(shù)及經(jīng)濟(jì)性分析》一文中的結(jié)論，以鉛蓄電池、磷酸鐵鋰電池、三 元鋰電池和鈉離子電池儲(chǔ)能為例，采用模型計(jì)算各類電池在調(diào)峰應(yīng)用場(chǎng)景下的全 生命周期度電成本，在計(jì)及電力損耗的情況下，鈉電池的度電成本上限分別較鉛 蓄電池、磷酸鐵鋰電池以及三元鋰電池低 52.2%、32.4%、54.3%。

1.3.2、正*材料

國(guó)內(nèi)的正*材料由于產(chǎn)業(yè)體系在商業(yè)化初期，競(jìng)爭(zhēng)格局還需繼續(xù)跟蹤，相關(guān) 龍頭企業(yè)仍然具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。目前三大類正*材料均有企業(yè)布局，從目前的研發(fā) 情況來(lái)看，層狀氧化物成為主流的可能性較高，它的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性較差、循環(huán)性能 不佳的缺點(diǎn)有望隨著大批量實(shí)驗(yàn)進(jìn)行得到迅速改善。層狀氧化物是目前*成熟的 正*材料，制備工藝工序也與三元材料有一定共通之處，包括前驅(qū)體以及固相化 合成技術(shù)。

1.3.3、負(fù)*材料

由于鈉離子的原子半徑較鋰離子更大，鈉離子無(wú)法在石墨負(fù)*材料處進(jìn)行高 效率的脫嵌，因此尋找合適的儲(chǔ)鈉負(fù)*材料至關(guān)重要。鈉離子電池負(fù)*材料主要 有無(wú)定形碳類、合金類、過(guò)渡金屬氧化物等。其中合金類容量較高但循環(huán)性能和 倍率性能不佳；過(guò)渡金屬氧化物容量較低；無(wú)定形碳可逆容量和循環(huán)性能優(yōu)良， 控制成本后有望實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。無(wú)定形碳材料主要分為硬碳和軟碳兩種。硬碳材料 克容量高，但成本高昂；軟碳材料克容量低，但可以無(wú)煙煤作為前驅(qū)體，具有性 價(jià)比優(yōu)勢(shì)，無(wú)煙煤可達(dá)到 150-300Ah/元，性價(jià)比高于其他前驅(qū)體。

中國(guó)科學(xué)院物理研究所采用無(wú)煙煤作為前驅(qū)體，通過(guò)簡(jiǎn)單的粉碎和一步碳化 得到一種具有優(yōu)異儲(chǔ)鈉性能的碳負(fù)*材料。裂解無(wú)煙煤得到的軟碳材料，在 1600°C 以下仍具有較高的無(wú)序度，產(chǎn)碳率高達(dá) 90%，儲(chǔ)鈉容量達(dá)到 220mAh/g， 循環(huán)穩(wěn)定性優(yōu)異，性能優(yōu)于來(lái)自于瀝青的軟碳材料。此外，根據(jù)北京化工大學(xué)徐斌在《鈉離子電池硬碳負(fù)*材料的結(jié)構(gòu)調(diào)控》中 提及，將無(wú)煙煤通過(guò)濃硫酸氧化處理，在無(wú)煙煤分子表面引入更多的含氧官能團(tuán)， 提高與蔗糖的交聯(lián)活性，構(gòu)筑異質(zhì)結(jié)構(gòu)，其電化學(xué)性能克容量可達(dá)到 325mAH/g， 首效 84.5%。除了中科海鈉之外，目前國(guó)內(nèi)對(duì)鈉離子電池負(fù)*進(jìn)行布局的企業(yè)還是以鋰電 池負(fù)*企業(yè)為主，且技術(shù)路線也基本上是硬碳負(fù)*。

1.3.4、電解液

除了電池正負(fù)*以外，電解液也是電池中不可或缺的重要組成部分。由于電 池正負(fù)*互相絕緣，沒(méi)有電解液就不能形成電流回路，電解液在正負(fù)*之間起到 離子傳導(dǎo)的作用，是電池獲得高電壓、高能量密度的*。目前電解液在體系中 除了要起到離子傳導(dǎo)的作用之外，也有學(xué)者正在進(jìn)行利用電解液改性、補(bǔ)鈉、改 善電池界面的研究。如前所述，作為載流子，鈉離子與鋰離子具有較高的化學(xué)相似性，因此鈉離 子電池的電解液溶劑體系也與鋰離子電池較為類似，以液體電解質(zhì)為主流；而在 液體電解質(zhì)中，水系電解液雖有低成本、環(huán)境友好的優(yōu)勢(shì)，但由于其較為有限的 電化學(xué)窗口，在大能量密度和高功率密度條件下應(yīng)用受限；與之相比，有機(jī)電解 液可以通過(guò)選用不同的溶劑、控制鈉鹽濃度來(lái)提升其電化學(xué)窗口。目前美國(guó)的 Natron Energy 公司選用水系電解液，其他部分鈉電池代表企業(yè)采用有機(jī)電解液 體系。

在溶質(zhì)選擇方面以鈉鹽為主，分為無(wú)機(jī)鈉鹽與有機(jī)鈉鹽。無(wú)機(jī)鈉鹽有六氟磷 酸鈉、高磷酸鈉等；有機(jī)鈉鹽包含氟磺酸類鈉鹽、氟磺酰亞胺類鈉鹽等。目前六 氟磷酸鈉受到更多企業(yè)青睞，也是*有希望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的鈉鹽，六氟磷酸鈉 擁有*的穩(wěn)定性，價(jià)格也相對(duì)便宜，制備工藝也與鋰離子電池中使用的六氟磷 酸鋰類似。

1.3.5、集流體材料——鋁箔

由于鋁制集流體在低電位下易與鋰發(fā)生合金化反應(yīng)，從而影響電池的整體性 能，鋰電池負(fù)*只能使用銅箔；而鈉電池則可以在正*負(fù)*都使用鋁箔。根據(jù)鑫鑼咨詢，當(dāng)前每 GWh 三元電池需要電池鋁箔 300-450 噸，每 GWh 磷酸鐵鋰電池需要電池鋁箔 400-600 噸。由于鈉電池正負(fù)*集流體均采用鋁箔， 且負(fù)*集流體對(duì)鋁箔的需求量高于正*，每 GWh 鈉電池需要鋁箔 700-1000 噸， 用量是鋰電池的 2 倍以上。由于電池鋁箔相較于普通鋁箔技術(shù)壁壘深厚，國(guó)內(nèi)布局較早的企業(yè)具備先發(fā) 優(yōu)勢(shì)。2020 年行業(yè)集中度較高，CR3 達(dá)到 78%。

受益于鋰電池、鈉電池對(duì)電池鋁箔需求的拉動(dòng)+電池鋁箔高毛利的特征，國(guó) 內(nèi)包括鼎勝新材、南山鋁業(yè)、東陽(yáng)光、萬(wàn)順新材等均開(kāi)始布局或擴(kuò)產(chǎn)電池鋁箔。

1.3.6、彈性測(cè)算

鈉電池的正*材料、負(fù)*材料以及電解液體系與鋰電區(qū)別較大，但上市 公司重合度高。由于部分公司未披露實(shí)際鈉電池相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)劃數(shù)據(jù)，我們用 1GWh 鈉電池需求測(cè)算對(duì)各個(gè)上市公司的拉動(dòng)以及對(duì)行業(yè)的拉動(dòng)。

假設(shè)各個(gè)上市公司能完成 1GWh 鈉電池以及對(duì)應(yīng)供應(yīng)材料的產(chǎn)線并產(chǎn) 生收入，對(duì)標(biāo) 2023 年 WIND 一致預(yù)期對(duì)應(yīng)行業(yè)的市銷率，根據(jù)變化市值的 比例進(jìn)行排序，優(yōu)先看好電池板塊和負(fù)*板塊的投資機(jī)會(huì)。

1.4、 釩電池：產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，看好電解液和質(zhì)子交換膜

我們?cè)谌C液流電池行業(yè)的三篇系列報(bào)告中已經(jīng)系統(tǒng)闡述了全釩液流電池 的優(yōu)缺點(diǎn)、市場(chǎng)空間、產(chǎn)業(yè)鏈上下游情況。2022 年是釩電池加速發(fā)展的一年。年初以來(lái)，全釩液流電池的項(xiàng)目規(guī)模迅速增長(zhǎng)。由大連融科承建的**全 釩液流電池示范項(xiàng)目的一期 100MW/400MWh 已進(jìn)入并網(wǎng)*后階段，并將于 10 月中旬正式投入使用。我們認(rèn)為 2023 年全釩液流電池將進(jìn)入加速落地階段，后續(xù)將加速拉動(dòng)對(duì)產(chǎn) 業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)的需求，我們重點(diǎn)看好電解液和質(zhì)子交換膜兩個(gè)環(huán)節(jié)。

1.4.1、各地釩電池項(xiàng)目加速上馬

2022 年以來(lái)，在儲(chǔ)能整個(gè)市場(chǎng)高速增長(zhǎng)的背景下，全釩液流電池項(xiàng)目發(fā)展 的進(jìn)度也大幅超預(yù)期。2022 年 1-10 月期間，包括備案、開(kāi)工、在建、中標(biāo)、招 標(biāo)等的全釩液流電池項(xiàng)目規(guī)模合計(jì)已達(dá) 1.3GW/5.4GWh。其中，已經(jīng)開(kāi)工、中 標(biāo)和在建的項(xiàng)目合計(jì)超過(guò) 2.0GWh，預(yù)計(jì)將于 2023 年逐步落地。

1.4.2、投資機(jī)會(huì)：看好電解液和質(zhì)子交換膜

目前產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展較為初期，多數(shù)環(huán)節(jié)由釩電池生產(chǎn)企業(yè)自行完成，主要形成 了上游五氧化二釩的原料生產(chǎn)，中游各部件的配套和下游整裝生產(chǎn)三大環(huán)節(jié)。主 要的公司情況如下：（1）上游：上游主要為電解液原料五氧化二釩的生產(chǎn)，包括釩鈦股份、河 鋼股份、川威集團(tuán)、龍佰集團(tuán)等。（2）中游：電解液生產(chǎn)企業(yè)主要有大連博融（大連融科子公司）、湖南銀 峰、河鋼股份等。電堆目前多數(shù)由釩電池生產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部供應(yīng)，主要包括大連融科 等釩電池企業(yè)；其中，質(zhì)子交換膜生產(chǎn)企業(yè)主要有科慕（原杜邦）、東岳集團(tuán)、 蘇州科潤(rùn)等；電*生產(chǎn)企業(yè)包括遼寧金谷等。其他的則為電控、電子系統(tǒng)以及儲(chǔ) 存罐等工程物件生產(chǎn)企業(yè)。（3） 下游：釩電池生產(chǎn)企業(yè)包括大連融科、北京普能、偉力得、武漢南瑞 （國(guó)網(wǎng)英大）、上海電氣等。

電解液：成本占比約一半，2025 年對(duì)釩需求拉動(dòng)約 50%

電解液是釩電池的關(guān)鍵材料，不同于鋰離子電池，釩電池電解液直接充當(dāng)電 池系統(tǒng)的正負(fù)*。電池的正*電解液為含有四價(jià)和五價(jià)釩離子的硫酸溶液，負(fù)*電解液為含有二價(jià)和三價(jià)釩離子的硫酸溶液。全釩液流電池的電解液是通過(guò)硫酸 /鹽酸和五氧化二釩混合得到高濃度的含釩溶液，再通過(guò)配方配制獲得。全釩液流電池的功率和容量相互獨(dú)立，功率由電堆的規(guī)格和數(shù)量決定，容量 由電解液的濃度和體積決定。當(dāng)功率一定時(shí)，要增加儲(chǔ)能容量（充放電時(shí)長(zhǎng)）， 只需提高電解液體積、濃度即可，液流電池單位增加的成本低于其他系統(tǒng)電池。據(jù)大連化物所的張華民 2022 年 6 月發(fā)表的《全釩液流電池的技術(shù)進(jìn)展》測(cè) 算，1Kwh 電解液需要 8kg 高純度的五氧化二釩。張華民在《全釩液流電池的技 術(shù)進(jìn)展、不同儲(chǔ)能時(shí)長(zhǎng)系統(tǒng)的價(jià)格分析及展望》中測(cè)算了不同儲(chǔ)能時(shí)長(zhǎng)的全釩液 流電池儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格（融科儲(chǔ)能 2021 年第三季度兆瓦級(jí)全釩液流電池儲(chǔ)能系統(tǒng) 價(jià)格）。除電解液以外的電池儲(chǔ)能系統(tǒng)市場(chǎng)價(jià)格為 6000 元/kW，五氧化二釩 10 萬(wàn)元/噸時(shí)，電解液的價(jià)格約 1500 元/kWh。當(dāng)儲(chǔ)能時(shí)長(zhǎng)為 1 小時(shí)，儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格為 7500 元/kwh。若儲(chǔ)能時(shí)長(zhǎng)為 4 小 時(shí)，儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格為 3000 元/kWh（非電解液部分系統(tǒng)成本按 4 小時(shí)分?jǐn)?，?chǔ) 能系統(tǒng)價(jià)格為 1500 元/kWh，占比 50%；電解液價(jià)格 1500 元/kwh，占比 50%）。若儲(chǔ)能時(shí)長(zhǎng)增至 8 小時(shí)，儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格為 2250 元/kwh。儲(chǔ)能時(shí)長(zhǎng)越長(zhǎng)，單位 成本越低。

五氧化二釩主要來(lái)源于釩鈦磁鐵礦、石煤提釩、廢催化劑原料等，目前國(guó)內(nèi) 主流的提釩方式是從釩鈦磁鐵礦煉鋼過(guò)程中產(chǎn)生的釩渣中提取五氧化二釩 （2020 年占比約 87%）。從事上游釩制品生產(chǎn)的公司包括釩鈦股份、河鋼股份 等。據(jù)百川盈孚，國(guó)內(nèi)釩產(chǎn)品產(chǎn)能合計(jì) 17.14 萬(wàn)噸（2021 年底），釩產(chǎn)品生產(chǎn) 的前十大企業(yè)分別是釩鈦股份、承德釩鈦、成渝釩鈦、承德建龍、四川德勝釩鈦、 達(dá)鋼集團(tuán)、五洲礦業(yè)、玉典釩業(yè)、虹京實(shí)業(yè)、宏發(fā)釩業(yè)。其中釩鈦股份擁有 4 萬(wàn)噸五氧化二釩產(chǎn)能，河鋼股份旗下的承德釩鈦擁有釩產(chǎn)品折 2.2 萬(wàn)噸產(chǎn)能。

釩電池對(duì)五氧化二釩需求拉動(dòng)的市場(chǎng)空間測(cè)算

我們?cè)谝淹獍l(fā)報(bào)告《釩電池產(chǎn)業(yè)鏈研究：電解液和質(zhì)子交換膜有望充分受益 ——釩電池系列報(bào)告三》中對(duì)五氧化二釩需求進(jìn)行了測(cè)算。2025 年釩電池拉動(dòng) 的五氧化二釩需求分別為 6.1 萬(wàn)噸（悲觀）和 12.9 萬(wàn)噸（樂(lè)觀），假設(shè)五氧化 二釩價(jià)格穩(wěn)定在 10 萬(wàn)元/噸，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模分別為 61 億元和 129 億元。

質(zhì)子交換膜：電堆主要部件，2025 年市場(chǎng)空間約 30-64 億元

電堆是發(fā)生電化學(xué)反應(yīng)的場(chǎng)所，集成了電*、隔膜、雙*板等材料組件， 其密封設(shè)計(jì)、組裝工藝等對(duì)于電池的穩(wěn)定性、功率密度以及整體成本都有著至關(guān) 重要的影響。電堆的主要結(jié)構(gòu)包括質(zhì)子交換膜、電*、雙*板、銅集流板、液流 框、端板及連接件等，其中質(zhì)子交換膜、電*、雙*板為主要的構(gòu)成部分。

質(zhì)子交換膜是電堆的重要組成部分，其作用是允許氫離子通過(guò)的同時(shí)，阻止 正負(fù)*電解液中不同價(jià)態(tài)的釩離子的混合。理想的質(zhì)子交換膜應(yīng)該擁有高物理化 學(xué)穩(wěn)定性、低膜電阻、釩離子選擇性高、高質(zhì)子電導(dǎo)率、低水滲透率和低成本的 特點(diǎn)。按照離子交換團(tuán)不同，釩電池質(zhì)子交換膜可分為非離子導(dǎo)電膜（多空結(jié)構(gòu)） 和離子導(dǎo)電膜；按照化學(xué)成分不同，釩電池質(zhì)子交換膜可以分為含氟類質(zhì)子交換 膜、非氟類質(zhì)子交換膜。

全氟類質(zhì)子交換膜是*早產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用于液流電池的商用膜，現(xiàn)在主流的全氟 磺酸膜（PFSA）由聚四氟乙烯（PTFE）的主鏈和全氟乙烯基醚的磺酸基構(gòu)成， 共同形成親疏水分離結(jié)構(gòu)，并且可在強(qiáng)酸強(qiáng)堿中穩(wěn)定存在。在離子交換膜方面，目前全球釩電池主要使用的是科慕（原美國(guó)杜邦公司， 于 2015 年 7 月與杜邦公司完成拆分）的 Nafion 全氟磺酸樹(shù)脂交換膜，Nafion 薄膜以磺酸基團(tuán)為交換基團(tuán)，作為全釩氧化還原液流電池的標(biāo)準(zhǔn)隔膜，其在電解 液中的穩(wěn)定性高，但價(jià)格昂貴。目前，國(guó)內(nèi)的江蘇科潤(rùn)新材料、東岳集團(tuán)、億華 通旗下的上海神力、中科院大連化物所、國(guó)潤(rùn)儲(chǔ)能等都自主創(chuàng)新開(kāi)發(fā)了更低成本 的膜，其中江蘇科潤(rùn)新材料和東岳集團(tuán)為專業(yè)膜生產(chǎn)商。據(jù)高工氫電統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍以科慕的全氟磺酸樹(shù)脂膜為主要應(yīng)用產(chǎn)品，其 出貨量市場(chǎng)占有率為 77%；而國(guó)產(chǎn)的液流電池質(zhì)子交換膜市場(chǎng)占有率為 23%， 其中，國(guó)內(nèi)出貨量靠前的企業(yè)為江蘇科潤(rùn)新材料和東岳未來(lái)氫能。

釩電池拉動(dòng)的質(zhì)子交換膜市場(chǎng)空間測(cè)算

我們?cè)谝淹獍l(fā)報(bào)告《釩電池產(chǎn)業(yè)鏈研究：電解液和質(zhì)子交換膜有望充分受益—— 釩電池系列報(bào)告三》中對(duì)質(zhì)子交換膜的需求進(jìn)行了測(cè)算。2025 年釩電池拉動(dòng)的 質(zhì)子交換膜需求分別為 152 萬(wàn)平方米（悲觀）和 320 萬(wàn)平方米（樂(lè)觀），假設(shè) 2025 年質(zhì)子交換膜單價(jià)降至 2000 元/m2，對(duì)應(yīng)質(zhì)子交換膜市場(chǎng)規(guī)模分別為 30.4 億元和 64 億元。

2、 新能源汽車持續(xù)放量，鋰鈷稀土景氣度 高位震蕩

根據(jù)中國(guó)汽車工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，中國(guó) 2022 年 1-10 月份新能源汽車產(chǎn) 量 547.74 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)+114.2%。2022 年 1~10 月國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量滲透 率達(dá)到 24.6%，同比+12.2Pct。2022 年 10 月份中國(guó)新能源汽車產(chǎn)量 76.2 萬(wàn)輛， 環(huán)比+1%，同比+92%。10 月國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)量滲透率達(dá)到 29.3%，環(huán)比+1.1 Pct。

2.1、 鋰——鋰礦戰(zhàn)略資源屬性凸顯，預(yù)計(jì)鋰價(jià) 2023 年 仍處于高位震蕩

2021 年全球下游鋰鹽的需求量分布：電池 74%、陶瓷和玻璃 14%、潤(rùn) 滑脂 3%、連鑄 2%、聚合物 2%、空調(diào) 1%、其他 4%。可以預(yù)見(jiàn)的是，隨 著新能源汽車的普及，鋰作為動(dòng)力電池至關(guān)重要的原材料，鋰資源的需求也 會(huì)一直上升。

行情回顧：截至 2022 年 11 月 26 日，電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格已達(dá)到 57 萬(wàn)元/ 噸、氫氧化鋰價(jià)格已達(dá)到 56 萬(wàn)元/噸，較年初分別上漲 111.1%、159.1%；鋰 精礦價(jià)格也從年初的 2525 美元/噸上升至 6600 美元/噸，漲幅 163.5%。2022 年 1 月至 4 月，碳酸鋰開(kāi)工情況受限，每月開(kāi)工率均不足 50%。進(jìn)入 5 月之后，情況明顯得到改善，碳酸鋰開(kāi)工率逐月提升，10 月份平均開(kāi)工率達(dá) 到 80.77%。截至 10 月底，國(guó)內(nèi)共生產(chǎn) 26.18 萬(wàn)噸碳酸鋰，產(chǎn)量較去年同期增 長(zhǎng) 23.22%。隨著兩會(huì)結(jié)束以及全國(guó)疫情的穩(wěn)定，工人陸續(xù)返工，生產(chǎn)線逐步恢 復(fù)運(yùn)行。截至 2022 年 11 月 25 日，周度開(kāi)工率已恢復(fù)至 83.64%，并有望在后 續(xù)月度逐步提升，碳酸鋰供應(yīng)有望隨之增加。碳酸鋰生產(chǎn)的主要原材料為鋰輝石、硫酸、純堿和動(dòng)力煤，平均每生產(chǎn)一噸 碳酸鋰需要 9.08 噸 5%品位鋰輝石、1.60 噸純堿、1.84 噸硫酸和 6.06 噸動(dòng)力煤，若鋰輝石全部外購(gòu)、加工費(fèi)按 1.8 萬(wàn)元/噸測(cè)算，扣除上述成本后，按照 2022 年 11 月 25 日價(jià)格測(cè)算，碳酸鋰冶煉端毛利為 11.59 萬(wàn)元/噸，毛利率 20.4%。相較于 2022 年上半年，下半年碳酸鋰冶煉端毛利顯著下降，主要系下半年原料 端鋰精礦價(jià)格的上漲，導(dǎo)致冶煉端利潤(rùn)承壓。

由于鋰行業(yè)的高景氣度，今年各大鋰礦、鹽湖或云母廠商紛紛宣布進(jìn)一步的 擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃。根據(jù)我們的測(cè)算，2025 年全球鋰資源供給將達(dá)到 193.4 萬(wàn)噸碳酸鋰 當(dāng)量（LCE）,2021 年-2025 年 CAGR38.0%。預(yù)計(jì) 2023 年較 2022 年產(chǎn)量增加 37.7 萬(wàn)噸 LCE。根據(jù)我們的測(cè)算，2023 年主要供給增量仍來(lái)自南美鹽湖和澳洲礦山，分別 占整體增量的 34.4%和 21.7%。南美鹽湖以 SQM 為例宣布了較為激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì) 劃，計(jì)劃 2022 年底投產(chǎn) 18 萬(wàn)噸碳酸鋰以及 3 萬(wàn)噸氫氧化鋰的產(chǎn)能，2023 年擴(kuò) 產(chǎn)至 21 萬(wàn)噸碳酸鋰和 4 萬(wàn)噸氫氧化鋰產(chǎn)能；此外非洲礦山、國(guó)內(nèi)資源均有增量。

受益于各國(guó)政策的推進(jìn)，我們預(yù)測(cè) 2025 年全球電動(dòng)車銷量有望突破 2500 萬(wàn)輛，對(duì)應(yīng)電動(dòng)車滲透率 27%。綜合考慮電動(dòng)車、儲(chǔ)能、3C 電子消費(fèi)以及傳統(tǒng) 工業(yè)下游的需求，預(yù)計(jì) 2025 年全球鋰需求量為 182.6 萬(wàn)噸 LCE，2021 年-2025 年 CAGR37.6%。

我們預(yù)計(jì) 2022 年為鋰資源供應(yīng)*為緊張的一年，2023 年處于緊平衡，隨 著全球范圍新增產(chǎn)能的不斷釋放，2024 年后鋰行業(yè)有望重新回歸供需平衡。多重因素仍可能導(dǎo)致鋰礦供給不及預(yù)期。公司公告的投產(chǎn)時(shí)間有可能偏樂(lè) 觀，實(shí)際進(jìn)展可能低于預(yù)期。礦山資源的審批流程、新工藝的工程化、地緣政治 因素影響以及疫情擾動(dòng)都會(huì)增加項(xiàng)目投產(chǎn)的不確定性。鋰的提取類型主要有鹽湖 提鋰、礦石提鋰和云母提鋰，產(chǎn)能不但受到各種鋰載體的資源稟賦的限制，而且 還會(huì)受到提取工藝、提取周期、產(chǎn)地等因素的影響。

由于鹽湖的形成會(huì)受到地質(zhì)、地理及氣候的影響，我國(guó)鹽湖大多分布于 青海、甘肅和西藏等地區(qū)，地處偏遠(yuǎn)且基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不足，不但需要 加大前期資金投入，并且還存在著曬鹵周期長(zhǎng)、技術(shù)工藝不具有普適 性（不同鹽湖含有的雜質(zhì)不同，化學(xué)成分復(fù)雜）等特點(diǎn)，阻礙產(chǎn)量提 升，限制鹽湖提鋰的整體收率。

礦石提鋰歷史悠久，技術(shù)相對(duì)更加成熟，主要原料是鋰輝石精礦，原料 的化學(xué)組成相對(duì)比較穩(wěn)定且單一，提取工藝易于操作、控制及復(fù)制推 廣，比較容易制備高純度鋰產(chǎn)品，但同時(shí)也存在著從礦石中提取制備 工業(yè)級(jí)碳酸鋰的成本要高于鹽湖提鋰的問(wèn)題。

云母提鋰的問(wèn)題在于鋰云母的成分復(fù)雜、品味較低，造成鋰的提煉難度 高。但是，隨著硫酸鹽焙燒法、固氟工藝及沉鋰工藝等技術(shù)的投入使 用，可以有效地降低碳酸鋰的生產(chǎn)成本，但是大量廢渣的處理問(wèn)題仍 有待解決。

各類礦山開(kāi)采流程復(fù)雜，開(kāi)采周期較長(zhǎng)，因此上游礦山產(chǎn)能投放的增速往往 不及下游需求快速的增長(zhǎng)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾全球市場(chǎng)財(cái)智 Paul Manalo 的文章， 其梳理了 2010 年至 2019 年間全球*大的 35 個(gè)礦山，從發(fā)現(xiàn)到投產(chǎn)的平均所需 時(shí)間為 16.9 年，其中*短的為 6 年，*長(zhǎng)的為 32 年。

需求仍存新增長(zhǎng)點(diǎn)，電動(dòng)車仍有更安全、續(xù)航更長(zhǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，未來(lái)固態(tài)電 池技術(shù)的加持下，度電鋰的需求量翻倍；卡車電動(dòng)化的推進(jìn)也會(huì)提升整體單車帶 電量：

特斯拉純電卡車 Semi 已于今年 12 月 1 日交付給百事可樂(lè)，這標(biāo)志著特 斯拉的純電重卡車型進(jìn)入商業(yè)化量產(chǎn)階段。隨著這款具有優(yōu)化風(fēng)阻、 20s 加速到 60mph、單次充電續(xù)航 300~500 英里等性能的純電卡車面 世，新能源汽車不再局限于轎車、客車等常規(guī)應(yīng)用車型，電動(dòng)車未來(lái) 的應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)一步擴(kuò)展，鋰的使用需求也會(huì)與日俱增。

固態(tài)電池中鋰同樣也是主元素不變。目前商業(yè)化的鋰離子電池中主要是 采用碳酸酯基有機(jī)液態(tài)電解液，其優(yōu)點(diǎn)是與電*材料浸潤(rùn)性好從而保 證電*材料的充分利用，同時(shí)它在室溫下有較高的離子電導(dǎo)率（＞ 10mS/cm）。但是這些有機(jī)液體化合物具有揮發(fā)性高、易泄露和易燃 的安全隱患，導(dǎo)致了很多的火災(zāi)和爆炸；并且，液體電解質(zhì)容易導(dǎo)致 鋰枝晶的形成，從而造成短路和熱失控，也會(huì)造成嚴(yán)重的安全隱患。固態(tài)電解質(zhì)具有較好熱穩(wěn)定性以及化學(xué)穩(wěn)定性，能夠有效提高二次電 池體系的安全性。固態(tài)電池將現(xiàn)有鋰電池的電解液轉(zhuǎn)為固態(tài)的電解質(zhì)， 正*仍可沿用目前的 LFP、三元材料體系；負(fù)*也在向理論容量更高、 氧化還原電位更低的鋰金屬發(fā)展，因此固態(tài)電池的鋰元素仍是必須使 用到的元素，根據(jù)雅寶投資者公告，固態(tài)電池單度電耗鋰量將較現(xiàn)有 鋰電池體系翻倍。

2.2、 鈷——預(yù)計(jì) 2022-2023 年供需緊平衡，2024 年后 新增鈷礦有限加劇供應(yīng)短缺

需求端，2021 年鈷的全球下游分布主要為：電池（消費(fèi)電池+動(dòng)力電池， 合計(jì) 67%）、高溫合金（7%）、硬質(zhì)合金（7%）、聚酯纖維（4%）、陶 瓷（3%）和其他（5%）。

行情回顧：2022 年 1-3 月鈷類產(chǎn)品價(jià)格略微上漲，4~7 月顯著下跌，進(jìn)入 8 月份有所回升，9 月和 10 月持續(xù)震蕩。截至 11 月 25 日，電解鈷價(jià)格為 35.30 萬(wàn)元/噸，年內(nèi)*低價(jià)格為 31.9 萬(wàn)元/噸，年內(nèi)*高價(jià)格為 57.50 萬(wàn)元/噸。截止 11 月 22 日，硫酸鈷價(jià)格為 5.93 萬(wàn)元/噸，年內(nèi)*低價(jià)格為 5.45 萬(wàn)元/噸，年內(nèi) *高價(jià)格 12 萬(wàn)元/噸；四氧化三鈷價(jià)格為 23.8 萬(wàn)元/噸，年內(nèi)*低價(jià)格為 21.75 萬(wàn)元/噸，年內(nèi)*高價(jià)格 43.75 萬(wàn)元/噸。

根據(jù)我們 2022 年 6 月 13 日外發(fā)的《鋰鈷稀土景氣度高位震蕩，新型電化 學(xué)體系孕育生機(jī)———能源金屬 2022 年中期投資策略》中的測(cè)算，按照不同三 元材料對(duì)應(yīng)單位鈷含量估算，2022-2025 年動(dòng)力電池領(lǐng)域鈷需求量分別為 5.66、 7.95、10.09 和 11.64 萬(wàn)噸（金屬噸）。（單 Kwh 用量的 NCM523/622/811 電 池對(duì)應(yīng)鈷用量 0.22/0.20/0.09kg）。

預(yù)計(jì) 2022-2025 年全球鈷消費(fèi)總量分別為 18.0、20.8、23.4 和 25.2 萬(wàn)噸 （金屬噸），同比增速分別為 9.4%、15.6%、12.2%和 8.1%。（其他領(lǐng)域假設(shè)：3C 領(lǐng)域用鈷預(yù)計(jì)未來(lái)將維持-1%、5%、4%、4%增速，高溫合金維持 1%、3%、 2%、2%，硬質(zhì)合金維持-3%、2%、1%、1%的穩(wěn)定增速）。鈷維持供需緊平衡，2024 年后短缺加劇。鈷礦未來(lái)新建/復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能較大的主 要有嘉能可（Mutanda 于 2021 年底開(kāi)始復(fù)產(chǎn)）、洛陽(yáng)鉬業(yè)（擴(kuò)產(chǎn)+Kisanfu 投 產(chǎn)）、歐亞資源（RTR 產(chǎn)能爬坡）、莎琳那（Mutoshi 產(chǎn)能爬坡）、萬(wàn)寶（卡 莫亞銅鈷礦、龐比銅鈷礦爬坡）、中色（迪茲瓦產(chǎn)能爬坡），以及印尼紅土鎳礦 項(xiàng)目的副產(chǎn)鈷（包括華友、力勤、格林美等），2022-2025 年鈷礦供給分別為 18.8 萬(wàn)噸、21.4 萬(wàn)噸、23.1 萬(wàn)噸和 24.0 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 24%、14%、8%和 4%。

對(duì)應(yīng)上述需求，2022-2025 年的供需缺口分別為：8092.5、5883.9、-3011.9 和-12551.7 噸（金屬噸，過(guò)剩為正，短缺為負(fù)）。

2022-2025 年鈷行業(yè)供需仍維持緊平衡，其中 2022-2023 年主要礦企的產(chǎn) 能釋放帶來(lái)小幅過(guò)剩，鈷價(jià)整體震蕩；2024-2025 年行業(yè)將出現(xiàn)短缺以及缺口擴(kuò) 大，預(yù)計(jì)鈷價(jià)中樞仍有望繼續(xù)上移。

2.3、 稀土磁材——國(guó)內(nèi)配額有序釋放，預(yù)計(jì) 2022-2025 年稀土仍有望處于緊平衡狀態(tài)

鐠釹主要用于第三代稀土永磁材料釹鐵硼，釹鐵硼廣泛應(yīng)用于變頻空調(diào)的壓 縮電機(jī)、風(fēng)電直驅(qū)電機(jī)、新能源車、汽車 EPS 轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、汽車微電機(jī)、3C 端的 VCM 和聽(tīng)筒、工業(yè)機(jī)器人等諸多領(lǐng)域。根據(jù)我們的測(cè)算，2021 年釹鐵硼下游應(yīng) 用需求仍較為分散：傳統(tǒng)車、風(fēng)電和新能源汽車的比例較高，分別達(dá)到 10%、 7.6%和 8.7%；變頻冰箱、工業(yè)機(jī)器人和變頻空調(diào)的占比分別為 4.3%、6.4%和 5.5%。

行情回顧：2022 年年初以來(lái)，氧化鐠釹和釹鐵硼價(jià)格在高位維持了約 1 個(gè) 月的時(shí)間，稀土辦公室就稀土產(chǎn)品價(jià)格問(wèn)題約談重點(diǎn)企業(yè)后，市場(chǎng)價(jià)格有明顯的 回調(diào)。截至 11 月 25 日，氧化鐠釹價(jià)格 65.75 萬(wàn)元/噸，與 2022 年內(nèi)*高價(jià) 110.5 萬(wàn)元/噸相比，回調(diào)了 40.5%，年內(nèi)*低價(jià)為 59.75 萬(wàn)元/噸；毛坯燒結(jié)釹鐵硼N35 價(jià)格 19.35 萬(wàn)元/噸，與*高價(jià) 29.75 萬(wàn)元/噸相比，回調(diào)了 34.96%，年內(nèi) *低價(jià)為 18.75 萬(wàn)元/噸。截至 2022 年 9 月 4 日氧化鐠釹庫(kù)存為 3310 噸，處于年內(nèi)較高水平；截止 到 2022 年 9 月 4 日，全國(guó)氧化鐠釹產(chǎn)量 46976.86 噸，同比增加 0.2%。2022 年 1 月至 10 月，全國(guó)燒結(jié)釹鐵硼毛坯產(chǎn)量為 18.74 萬(wàn)噸，同比減少 4.94%。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為氧化鐠釹的供應(yīng)相對(duì)有限，國(guó)內(nèi)礦山的供應(yīng)量主要受開(kāi) 采指標(biāo)控制，未來(lái)仍將有序釋放。國(guó)外礦山進(jìn)口量主要來(lái)自于三方面：緬甸礦、 澳大利亞萊納斯公司和美國(guó) Mountain Pass 礦山。緬甸的主要稀土礦供給受到疫情以及當(dāng)?shù)卣尉謩?shì)的影響，同時(shí)*稀土礦 存量不斷降低，我們預(yù)計(jì)未來(lái)緬甸礦供給增量有限。美國(guó)主要礦山 Mountain Pass 第一階段產(chǎn)能為 4 萬(wàn)噸/年。公司的主要戰(zhàn)略 目標(biāo)為第二階段到 2023 年進(jìn)行項(xiàng)目?jī)?yōu)化，穩(wěn)定 REO 產(chǎn)量，減少污染；第三階 段 2025 年開(kāi)始，進(jìn)行下游擴(kuò)張，因此目前 MP 無(wú)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃。我們預(yù)計(jì) 2025 年全球氧化鐠釹供給達(dá)到 12.32 萬(wàn)噸，2021-2025 年 CAGR 為 15.6%。

根據(jù)不同領(lǐng)域的需求拆分，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球市場(chǎng)對(duì)釹鐵硼的需求量約 為 40.9 萬(wàn)噸，折合全球市場(chǎng)對(duì)氧化鐠釹的需求量約為 12.26 萬(wàn)噸，2021-2025 年 CAGR 約為 14%，未來(lái)將繼續(xù)維持供需緊平衡的狀態(tài)，利好稀土鐠釹價(jià)格。到 2025 年，供需情況或?qū)⒏纳?，供給多于需求 0.06 萬(wàn)噸。

3、 投資分析

3.1、 華陽(yáng)股份

2022 年前三季度，公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 263.64 億元，同比減少 5.86%；歸母凈利潤(rùn) 49.59 億元，同比增長(zhǎng) 116.44%；扣非歸母凈利潤(rùn) 49.39 億元，同 比增長(zhǎng) 124.38%。公司擁有國(guó)內(nèi)豐富的煤炭資源儲(chǔ)備，且大部分都是稀缺煤種無(wú)煙煤，煤炭生 產(chǎn)加工技術(shù)成熟，煤炭產(chǎn)品*穩(wěn)定，與國(guó)內(nèi)外眾多大鋼廠、電廠形成戰(zhàn)略合作 伙伴關(guān)系。公司積*布局鈉離子電池，積*推動(dòng)打造國(guó)內(nèi)首條鈉離子電池全產(chǎn)業(yè) 鏈。加快光伏+儲(chǔ)能轉(zhuǎn)型升級(jí)，公司全資孫公司山西華儲(chǔ)光電有限公司 5GW 高 效光伏組件制造項(xiàng)目的生產(chǎn)能力達(dá)到 2GW 生產(chǎn)規(guī)模，持續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)線。飛輪儲(chǔ) 能項(xiàng)目實(shí)施主體為陽(yáng)泉奇峰聚能科技有限公司（山西新陽(yáng)清潔能源有限公司持股 49%）。項(xiàng)目建設(shè)年產(chǎn) 200 套飛輪儲(chǔ)能系統(tǒng)生產(chǎn)裝配線，總投資 10000 萬(wàn)元， 截至目前共生產(chǎn)完成飛輪儲(chǔ)能裝置 20 套。

3.2、 釩鈦股份

2022 年前三季度，公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 113.87 億元，同比增長(zhǎng) 4.39%；歸母凈利潤(rùn) 12.27 億元，同比增長(zhǎng) 10.30%；扣非歸母凈利潤(rùn) 11.88 億元，同比 增長(zhǎng) 52.74%。公司于 10 月 26 日發(fā)布簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議公告，與國(guó)家電投集團(tuán)西南能源 研究院有限公司、大連融科儲(chǔ)能集團(tuán)股份有限公司簽訂《戰(zhàn)略合作協(xié)議書(shū)》，各 方共同加強(qiáng)全釩液流儲(chǔ)能項(xiàng)目合作共建、商業(yè)模式創(chuàng)新和創(chuàng)新聯(lián)盟組建。公司目前主營(yíng)業(yè)務(wù)包括釩、鈦、電三大板塊，其中釩、鈦板塊是公司戰(zhàn)略重 點(diǎn)發(fā)展業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括釩鐵、釩氮合金、鈦白粉、鈦渣等。公司是國(guó)內(nèi)重要 的產(chǎn)釩企業(yè)，同時(shí)公司是國(guó)內(nèi)五家具有氯化法鈦白粉生產(chǎn)能力的企業(yè)之一，更是 少數(shù)具有“硫酸法+氯化法”鈦白粉產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)。2021 年 10 月，公司已 完成對(duì)西昌釩制品的收購(gòu)，收購(gòu)前釩產(chǎn)品產(chǎn)能（以 V2O5計(jì)）為 2.2 萬(wàn)噸/年，收 購(gòu)后釩產(chǎn)品產(chǎn)能（以 V2O5計(jì)）達(dá)到 4 萬(wàn)噸/年。

2021 年 9 月 10 日，釩鈦股份公告與大連博融在攀枝花市簽訂了戰(zhàn)略合作 協(xié)議。公司優(yōu)先安排提供釩產(chǎn)品供應(yīng)大連博融。大連博融根據(jù)生產(chǎn)情況及釩鈦股 份釩儲(chǔ)能項(xiàng)目需要，可以對(duì)釩鈦股份優(yōu)先提供釩電解液、釩電池儲(chǔ)能系統(tǒng)代加工 等服務(wù)。根據(jù)儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，雙方商議共同投資，建設(shè)釩電解液工廠，逐步 擴(kuò)大釩電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模。后期，根據(jù)儲(chǔ)能市場(chǎng)增長(zhǎng)情況，雙方適時(shí)啟動(dòng)釩電池儲(chǔ)能 裝備生產(chǎn)合作，產(chǎn)能與釩電解液產(chǎn)能相配套。

2022 年 10 月 11 日公司發(fā)布公告，公司與大連融科儲(chǔ)能集團(tuán)股份有限公司 于近日在四川省攀枝花市簽署合資協(xié)議，決定共同投資 3161 萬(wàn)元成立合資公司， 其中公司占注冊(cè)資本的 51%，大連融科占注冊(cè)資本的 49%。合資建設(shè)釩電池電解液 6.2 萬(wàn)立方米/年。合資公司主要業(yè)務(wù)將涵蓋全釩液 流電池電解液技術(shù)研發(fā)、加工生產(chǎn)、銷售和租賃等。合資公司將在 2022 年內(nèi)在 攀枝花市建設(shè)產(chǎn)能 2000 立方米/年電解液產(chǎn)線，此為第一階段；2023 至 2024 年，根據(jù)釩電池儲(chǔ)能市場(chǎng)增長(zhǎng)情況，協(xié)商投資建設(shè)產(chǎn)能 60000 立方米/年釩電解 液，此為第二階段。按每立方米電解液大約含 0.16 噸五氧化二釩（中核鈦白投 資者問(wèn)答），6.2 萬(wàn)立方米折五氧化二釩約 9920 噸五氧化二釩。

3.3、 天齊鋰業(yè)

2022 年前三季度，公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 246.46 億元，同比增長(zhǎng) 536.40%；歸母凈利潤(rùn) 159.81 億元，同比增長(zhǎng) 2916.44%；扣非歸母凈利潤(rùn) 149.20 億元， 同比增長(zhǎng) 12338.69%。遠(yuǎn)期權(quán)益鋰化合物產(chǎn)能超 15 萬(wàn)噸/年，較 2021 年底提升約 98%。澳洲奎納 納年產(chǎn) 4.8 萬(wàn)噸氫氧化鋰項(xiàng)目和遂寧安居年產(chǎn) 2萬(wàn)噸碳酸鋰項(xiàng)目處于試生產(chǎn)或建 設(shè)階段，重慶銅梁有 2000 噸金屬鋰項(xiàng)目處于規(guī)劃建設(shè)階段；SQM 年報(bào)顯示， 到 2023 年，其將進(jìn)一步提高碳酸鋰和氫氧化鋰產(chǎn)能，分別達(dá)到 21 萬(wàn)噸和 4 萬(wàn) 噸。根據(jù)我們的測(cè)算，預(yù)計(jì)公司 2025 年公司權(quán)益鋰化合物產(chǎn)能為 15.7 萬(wàn)噸/年， 較 2021 年底的 7.9 萬(wàn)噸/年提升約 98%。

3.4、 贛鋒鋰業(yè)

2022 年前三季度，公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 276.12 億元，同比增加 291.45%；歸母凈利潤(rùn) 147.95 億元，同比增加 498.31%；扣非歸母凈利潤(rùn) 138.82 億元， 同比增加 872.24%。公司于 2022 年 9 月，與綿陽(yáng)富臨精工簽署《戰(zhàn)略合作協(xié)議》及《項(xiàng)目投資 合作協(xié)議》，在鋰鹽產(chǎn)品供應(yīng)、磷酸鐵鋰正*產(chǎn)品供應(yīng)、新型鋰鹽領(lǐng)域研發(fā)等方 面開(kāi)展深度合作。為進(jìn)一步落實(shí)雙方產(chǎn)業(yè)合作，公司于 11 月，與江西省橫峰縣 人民政府、富臨精工達(dá)成《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，三方擬共同構(gòu)建鋰電產(chǎn)業(yè)鏈體 系，公司將與富臨精工設(shè)立合資公司，在橫峰縣投資建設(shè)年產(chǎn) 20 萬(wàn)噸磷酸二氫 鋰一體化項(xiàng)目。鋰鹽產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，2025 年產(chǎn)能指引增加至 30 萬(wàn)噸/年 LCE。未來(lái)產(chǎn)能規(guī) 劃包括：1）江西省豐城市年產(chǎn) 5 萬(wàn)噸鋰電新能源材料項(xiàng)目，項(xiàng)目分兩期建設(shè)， 一期建設(shè)年產(chǎn) 2.5 萬(wàn)噸氫氧化鋰項(xiàng)目；2）Cauchari-Olaroz 鋰鹽湖項(xiàng)目，項(xiàng)目 分兩期建設(shè)，一期產(chǎn)能 4 萬(wàn)噸碳酸鋰，二期擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能不低于 2 萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量；3）Mariana 鋰鹽湖項(xiàng)目，一期產(chǎn)能 2 萬(wàn)噸氯化鋰；4）Sonora 鋰黏土項(xiàng)目，一 期產(chǎn)能 5 萬(wàn)噸氫氧化鋰。下游積*布局電池領(lǐng)域，電池回收和固態(tài)電池業(yè)務(wù)有序推進(jìn)。根據(jù)公司公告， 贛鋒鋰業(yè)在 2022 年將會(huì)形成 1 萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量的回收規(guī)模，并預(yù)計(jì)在 2023 年 形成 2.5 萬(wàn)噸碳酸鋰當(dāng)量的回收規(guī)模。目前公司固態(tài)電池已經(jīng)在東風(fēng) E70 上裝 車，公司將積*拓展下游，推動(dòng)半固態(tài)、固態(tài)電池的研發(fā)。

3.5、 華友鈷業(yè)

2022 年前三季度，公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 487.12 億元，同比增加 113.69%；歸母凈利潤(rùn) 30.08 億元，同比增加 26.98%；扣非歸母凈利潤(rùn) 29.19 億元，同比 增加 25.91%。研發(fā)力度加強(qiáng)，高鎳前驅(qū)體產(chǎn)品收獲頗豐。2022Q1 研發(fā)費(fèi)用 2.20 億元， 同比增長(zhǎng) 106%，主要系高性能前驅(qū)體和正*產(chǎn)品項(xiàng)目研發(fā)增加。2021 年公司 開(kāi)發(fā)并量產(chǎn)了多款 8 系、9 系前驅(qū)體，儲(chǔ)備多款高鎳、NCMA 前驅(qū)體新品；研發(fā) 儲(chǔ)備多款中鎳高電壓?jiǎn)尉д?材料、9 系超高鎳正*材料，率先實(shí)現(xiàn) 9 系超高鎳 NCMA 月產(chǎn)千噸級(jí)的高性能三元正*材料并交付全球知名電池客戶。前驅(qū)體正*項(xiàng)目進(jìn)展順利，鋰礦項(xiàng)目交割完成。年產(chǎn) 5 萬(wàn)噸高鎳三元前驅(qū) 體項(xiàng)目部分產(chǎn)線已于 2022 年 1 月進(jìn)入試產(chǎn)。浦華、樂(lè)友進(jìn)入穩(wěn)定量產(chǎn)階段；華 金與華浦正積*推進(jìn)量產(chǎn)認(rèn)證。成都巴莫正*材料三期 5 萬(wàn)噸 1 階段全線貫通， 2 階段土建工程即將收尾。津巴布韋前景鋰業(yè)收購(gòu)事項(xiàng)已于 4 月 20 日完成交割。

3.6、 北方稀土

2022 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 279.98 億元，同比增加 16.22%；歸 母凈利潤(rùn) 46.31 億元，同比增加 47.07%；扣非歸母凈利潤(rùn) 46.54 億元，同比增 加 57.29%。

資源和配額雙重優(yōu)勢(shì)，行業(yè)龍頭地位延續(xù)。公司控股股東包鋼集團(tuán)擁有全球 *大的稀土礦——白云鄂博礦的*開(kāi)采權(quán)，擁有內(nèi)蒙古地區(qū)稀土產(chǎn)品專營(yíng)權(quán)?？毓晒蓶|下屬子公司包鋼股份排他性地向公司供應(yīng)稀土精礦，為公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提 供了原料保障。近年來(lái)，在國(guó)家稀土開(kāi)采、生產(chǎn)總量控制計(jì)劃指標(biāo)分配中，公司 獲得的礦產(chǎn)品和冶煉分離產(chǎn)品指標(biāo)分配量分別占據(jù)年度指標(biāo)總量的 50%以上， 且輕稀土年度增量指標(biāo)向公司集中配給。

3.7、 鼎勝新材

2022 年前三季度，公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 166.45 億元，同比增長(zhǎng) 29.39%；歸母凈利潤(rùn) 10.33 億元，同比增長(zhǎng) 293.27%；扣非歸母凈利潤(rùn) 10.74 億元，同 比增長(zhǎng) 410.31%。國(guó)內(nèi)電池箔、空調(diào)箔龍頭企業(yè)：2005 年前后，親水涂層空調(diào)箔替代光箔成 為空調(diào)熱交換器的主流原材料，公司及時(shí)抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)，進(jìn)入空調(diào)箔市場(chǎng)，迅速 發(fā)展成空調(diào)箔市場(chǎng)龍頭；公司也已切入鋰電池鋁箔領(lǐng)域，快速發(fā)展成為國(guó)內(nèi)鋰電 池用鋁箔龍頭企業(yè)。乘著行業(yè)的東風(fēng)，公司作為國(guó)內(nèi)鋁加工行業(yè)尤其是鋰電池鋁 箔的龍頭企業(yè)，目前已與寧德時(shí)代等主流電池廠達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議。

來(lái)源：【未來(lái)智庫(kù)】